• 航運業債轉股的是與非

    前段時間,熔盛重工的到期銀行債務被實行債轉股,銀行成為股東,事件一出引發市場熱議。然而,航運業債轉股不是新鮮事物,民生銀行早有操作,其對長航油運和長航鳳凰實行的債轉股目前已頗有收益。

    債轉股目前成為熱議源,理由或有幾條。對銀行而言,一是對非金融企業持股目前仍受到法律限制;二是鮮有先例表明長航油運案例可復制。對被債轉股企業而言,債轉股顯然是把雙刃劍,表面上企業得以去杠桿,償債壓力暫時減輕,但鮮有改善業務能力的先例。

    有關人士認為,商業銀行一旦取得企業的絕對控股權,就能以壓倒性優勢推動控股企業與行業龍頭企業進行市場化重組整合,充分利用國家優惠和扶持政策加快行業去產能進程,在實現銀行和企業雙贏的同時,推動供給側改革。不過,這或許是一種理想化的想法。即便銀行有能力進行產能整合,通過重組轉讓所持企業的股權,但對股權對應的資產價值重新評估后,其股權必然貶值,否則重組便不可能成功。因為那些經營狀況較好的龍頭企業不是“傻子”,它們追求公允價值,決不會按照銀行的意愿高價收購陷入困境企業的股權。一旦這一損失產生,將直接影響銀行的資本充足率。

    債轉股不能僅著眼于企業的體量和過往,更要關注其轉型和未來,堅決避免“僵尸企業”和落后產能“搭便車”。

    熔盛重工點燃債轉股

    3月8日,熔盛重工(01101.HK,現更名為華榮能源)公告稱,擬向債權人發行最多171億股股票,以抵消171億元債務。其中,擬向22家債權銀行發行141.08億股、141.08億元;向1000家供應商債權人發行30億股。有3家銀行及其附屬企業分別持有熔盛重工13.9%、10.8%、10.3%的股權。





    是否突破法律

    公告一出,引發市場熱議。所謂債轉股,按照現行的做法,是指由銀行專門成立的金融資產管理企業(AMC)收購銀行的不良資產,把原來銀行與企業間的債權債務關系轉變為AMC與企業間的股權關系。這樣一來,銀行清理了不良資產,AMC成為企業的股東,還本付息轉變為按股分紅,企業得以從債務中解脫,贏得重新發展的時間與空間。

    對債轉股的最大爭議在于其是否符合《中華人民共和國商業銀行法》(《商業銀行法》)。目前《商業銀行法》尚不允許國內商業銀行直接投資股權。《商業銀行法》第43條明確規定:“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資,但國家另有規定的除外。”彼時監管機構特意提醒“銀行要依法合規經營”。

    那么,2014年的長航油運、長航鳳凰及今年熔盛重工的重組,是否都突破了《商業銀行法》?

    “熔盛重工的問題沒那么復雜,從《商業銀行法》的角度而言不能算作債轉股,完全可以視作以股抵債,即上市企業某股東用股份來抵償債務,以股抵債屬于銀行被動債轉股,這沒有法律障礙。”一位熔盛重工主要債權銀行人士解釋,“以股抵債可以說是債轉股的形式之一。”債轉股有主動的意味,以股抵債銀行則較為被動。

    去杠桿背景

    既然熔盛重工此次以股抵債并沒有突破法律,那為什么會引起市場如此熱議?這或緣于此事發生后國務院總理李克強對債轉股的表態,以及市場對修改《商業銀行法》以重啟債轉股的預期。

    4月11日,李克強在主持召開的部分省(市)政府主要負責人經濟形勢座談會上強調目前中國經濟下行壓力仍然較大,要為鞏固經濟穩中向好勢頭不斷蓄能增勢。針對如何蓄能增勢,李克強提到必須持續推進供給側結構性改革;用市場化債轉股等方式,逐步降低企業杠桿率等。這是李克強20天內第二次提到“債轉股”,前一次是在3月24日的博鰲亞洲論壇上。3月16日,李克強在十二屆全國人大四次會議答記者問時表示,企業債務率高是老問題了,還是要堅定不移地發展多層次的資本市場,而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。同日,中國銀監會主席尚福林亦稱,不良債權轉股正在研究中。

    此外,路透社3月10日援引消息人士報道稱,中國將允許商業銀行與負債企業直接進行債轉股,旨在幫助銀行抑制正在上升的不良資產率。中國擬出臺的全新債轉股方案文件將由國務院特批,以突破《商業銀行法》限制。

    4月份,管理層連續多日頻繁表態力挺債轉股,同時,市場有消息稱,正式的債轉股實施方案最快或于4月份推出。根據媒體報道,國家開發銀行一位高管稱,首批債轉股的規模已確定為1萬億元,預計三年甚至更短時間內化解商業銀行的潛在不良資產。在此之前,個別銀行、企業已經完成或推出債轉股方案。盡管當前尚未有官方消息對該消息給予確認,但萬億元債轉股卷土重來的消息足以引發市場高度關注,對商業銀行、企業甚至資本市場都將帶來舉足輕重的影響。從事不良資產管理的上市企業和高負債的國企有望獲得資本市場的關注。

    市場之所以對債轉股存在預期,與中國目前所處的經濟環境相關。中國銀監會公布的最新數據顯示,一季度末,銀行不良貸款余額達13921億元,環比增加1177億元;不良貸款率達1.75%,環比上升0.07個百分點。為降低銀行不良資產比率、減輕企業財務成本、推動供給側改革,各界人士紛紛獻計獻策,提出種種化解金融風險的辦法,其中包括由銀行主導實施債轉股。

    業內觀點普遍認為,債轉股要真正落地并起到積極效果,需要出臺一系列監管細則。那么,債轉股該如何防范風險?債轉股怎么轉?是轉普通股還是轉優先股?

    民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖認為,本輪債轉股需要國家出臺綱領性的指導意見,把握債轉股整體方向和節奏。監管細則重點須在商業銀行準入、承接主體、目標企業選擇、轉股后的退出機制等方面出臺較明確的規范和指導,在機制設計上盡量規避因各主體之間的利益沖突和零和博弈而產生道德風險的可能。在此基礎之上,可自由發揮市場的作用,充分利用價格機制和競爭機制實現債轉股。

    聯訊證券研究總監付立春表示,領導層一直強調的市場化方向會體現在監管細則的各個方面。首先,在企業和銀行都有內在需求的背景下,政府會搭建一個用于交易、談判、流通等的公平、自由、市場化的平臺,同時也會確立相關債轉股的方向和原則。即將具有發展潛力的企業列入可以債轉股的名單之內,而“僵尸企業”應采用其他方式。其次,銀行在整個債轉股過程中將發揮主要作用,在企業的選擇和比例分配等方面,銀行將擁有較大話語權。再次,銀行債權轉成股權,還需要包括《商業銀行法》在內的很多法律制度安排,配套措施的完善工作量較大,時間也會相對長一些。最后,從此前的經驗來看,無論是銀行還是AMC,對于被轉股的企業的經營管理,在現有條件下,很難起到一個實質性的推動作用,因此,不排除此次可能用優先股或可轉債等創新的綜合金融工具來協助推進債轉股。

    《商業銀行法》第42條明確規定:“商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權,應當自取得之日起兩年內予以處分。”對此,權威知情人士說,目前討論中的實施意見,并未提及銀行必須在兩年內退出。“現在還是急著推債轉股,至于何時退出,還得再考慮。”

    財新《債轉股重來》一文寫道:“對于債轉股企業的選擇,多位接近決策層人士透露,債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現暫時困難的企業,以國企為主。這類企業在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款,而非不良類貸款。因此,此輪債轉股,并不支持過剩產能‘僵尸企業’參與,同時國家財政不再兜底。國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉股試點。該試點將與投貸聯動試點配合,由此銀行可以獲得投資子公司的牌照。同時,銀行或將成立新的AMC,設立股權投資基金,撬動社會資本,直接承接銀行債務。相當于給業務部門點好處,放寬一些投資權限,但這個風險隱患也是巨大的。”

    與KDB不謀而合

    無獨有偶,除了中國的銀行需要去杠桿,或重啟債換股,目前韓國產業銀行(KDB)也對現代商船進行債轉股。陷入困境的現代商船日前表示,決定按7:1的比例將股本無償轉移給KDB。

    根據無償轉股計劃,現代電梯將持有的現代商船6066273股股份(17.51%股權)、現代全球將持有的現代商船613563股股份(1.77%股權)、現代集團主席HyunJeong-eun將持有的現代商船571428股股份(1.65%股權)均轉讓給KDB。減持后,現代電梯、現代全球和HyunJeong-eun所持有的現代商船股份下降至3.65%,KDB成為現代商船的大股東。

    據悉,此次無償轉股為現代商船重組計劃的最新進程,該企業將繼續努力削減50億美元債務。

    據了解,近期KDB已成為韓國最大的航運金融機構,并持股多家韓國大型航運企業。





    不看體量看轉型

    6月8日,《人民日報》海外版發文指出,綜合來看,目前“去杠桿”任務的難點在于就企業來看主要集中于“債轉股”。

    正所謂“天下沒有免費的午餐”,“債權對應的是賬面價值,而股權對應的是資產價格,其高低取決于企業收益。如果企業沒有收益,股權的價值就會降低,債轉股的風險也就暴露出來。因此,債轉股不能僅著眼于企業的體量和過去,更要關注其轉型和未來,必須堅決避免‘僵尸企業’和落后產能‘搭便車’。”天津財經大學經濟學院教授叢屹說。

    中信證券全球首席經濟學家彭文生指出,國內外已有經驗表明,只有對那些有優質項目支撐、市場潛力可觀,但又僅僅是由于負債率過高而陷入困境的企業實施債轉股,才能給各方帶來較高收益。對于連年虧損、資不抵債的“僵尸企業”,即便實施債轉股也很難實現扭虧為盈,更不利于化解過剩產能和結構調整。

    分析人士普遍認為,受經濟形勢、產權結構、銀行經營狀況各種條件限制,本輪債轉股將更多采取市場化主導的方式進行。

    具體來看,提高銀行積極性、減少信息不對稱帶來的道德風險、制定完善可行的退出機制是未來實施過程中必須要解決的問題。

    銀行缺乏產能整合能力和對實體企業的經營能力,通過債轉股的方式成為股東后對企業價值的提升作用有限。

    銀行:能否主導產能整合

    銀行債轉股試點將與投貸聯動試點配合,由此銀行可獲得投資子公司的牌照。同時,銀行或將成立新的金融資產管理企業,設立股權投資基金,撬動社會資本,直接承接銀行債務。相當于給業務部門點好處,放寬一些投資權限,但這種風險隱患是巨大的。

    除此之外,債轉股對銀行來說或真的意義寥寥。

    收益不具備推廣性

    民生銀行2015年年報披露,該行持有長航油運、長航鳳凰等5家上市企業的股權,股份來源均為“抵債”。截至去年年底,這些“可供出售資產”有賺有虧,其中長航油運(證券簡稱為長油5)和長航鳳凰兩家航運企業均讓民生銀行獲得收益。民生銀行持有長航油運4.63%股份,賬面浮盈2.47億元;持有長航鳳凰3.22%股份,賬面浮盈6000多萬元(見表)。




    不過,操刀長航油運重組的銀行高層表示,該案例不具備可推廣性。“前提是企業須有核心資產,同時有資本市場支持。”

    長航油運2014年6月債轉股后,剝離虧損業務,于去年一季度扭虧為盈,同時正好趕上一波牛市,銀行很快收回本息,部分銀行甚至有浮盈。彼時,考慮到風險,銀行并不愿意持有大量股權,希望留債多、轉股少。在簽訂退出條件時,因擔心沒有買家接盤,銀行與長航油運事先約定,銀行出售股權時由長航油運自身接盤。后長航油運重新上市,銀行本息全部收回還能有盈利。“我們是商業銀行,不是投行,能把本金利息要回來已經不錯了,不想發意外之財,所以股價到了本金和利息的平衡點,就趕緊賣掉了。”

    總結案例時,一位銀行高管指出,此類經驗不可能大面積推廣,如僅作個別案例個別對待,又解決不了銀行業不良資產高企的問題。

    有業內人士將銀行主導債轉股比喻為“自摸”方式。通俗點說,就像人得了腦梗一樣,血管里的血液凝固了,流動不起來,成為病灶,最終將危及人的生命,于是就自己給自己按摩,試圖疏通血管,讓血液流動起來。但這種“自摸”能否讓血液流動起來,誰也無法給出肯定的答案。“自摸”方式雖可降低銀行資產不良率風險,降低非金融企業的財務成本,但“摸來摸去”,最多也只是將“病灶”從“腦部”轉移至“腿部”,疾病并沒得到根治,最終可能導致“病情”加重,“病灶”一旦轉移到“背部”,無法“自摸”,必將面臨更大風險。

    能否主導產能整合

    對實體企業進行債轉股,銀行被寄予了整合產能的期望。招商證券分析師許榮聰指出,當前產能過剩行業(如鋼鐵、造船等)最大的問題是產能過于分散,銀行一直有扮演產能整合者角色的強烈訴求。但也有業內人士認為,銀行缺乏產能整合能力和對實體企業的經營能力,成為股東后對企業價值的提升作用有限,只能由企業的原班人馬繼續經營企業,其風險顯而易見。

    有關人士認為,如果銀行取得絕對控股權,就能以壓倒性優勢推動控股企業與行業龍頭企業進行市場化重組整合,充分利用國家優惠政策和扶持政策加快去產能進程,實現銀行和企業雙贏,推動供給側改革,但這是一種理想化的想法。即便銀行有能力進行產能整合,但在轉讓所持企業的股權時,將對股權對應的資產價值進行評估,其股權必然貶值,否則,重組便不可能成功,誰都不會按照銀行的意愿高價收購陷入困境企業的股權。這一損失如果產生,將直接影響銀行的資本充足率。  

    航運是長周期行業,單家企業通過財務手段很難穿越周期,不包含核心資產處置的債轉股更有利于航運企業的長期發展。

    航企:鮮有業務改善者

    近期,長江證券發表研究文章《可解燃眉之急 需留青山待時》表示,3家航運企業(長航鳳凰、長航油運和以星航運)債轉股案例具有一定共性:第一,3家航運企業都在周期頂點加杠桿擴張運力,在行業需求斷崖式下行時因經營壓力過大出現持續虧損和資不抵債,最后不得不在破產清算與債轉股之間艱難抉擇;第二,與1998 年債轉股為處置銀行不良資產不同,3家航運企業債轉股均來自債權人的推動(商業銀行或者融資租賃企業),為避免極低的清償率,實屬無奈之舉;第三,從債轉股后企業的業績表現來看,除長航油運在行業高景氣支撐下呈現毛利率回升外(依然低于行業均值),其余兩家企業債轉股對業績改善效果并不明顯。

    長江證券認為,航運是長周期行業,單家企業通過財務手段很難穿越周期。債轉股對航運企業解決債務問題、債權人損失最小化無疑是有益的,但上述3家航運企業在債轉股的過程中,將核心船舶資產處置和變現,對企業的長期健康發展并無益處。首先,在行業周期底部變賣資產難以獲得較好的價格,大規模運力在短時間內變現意味著變現成本較高;其次,運力的流失也將削弱企業的市場競爭力,尤其在面臨行業復蘇時,航運企業(如長航油運)難以充分享受行業需求改善帶來的利好,導致盈利水平低于行業平均水平。

    長航油運盈利低于同行

    長航油運原來主要收入來自南京以上長江沿岸的石油運輸。2006年,跨越五省、長達973公里的中石化長嶺—儀征輸油管道建成投產,對長航油運的長江運輸業務造成沖擊。與此同時,中國對進口原油的依賴越來越大,一躍成為全球最大原油進口國。根據海關總署的數據,中國進口原油從2006年的1.45億噸升至2013年的2.82億噸,其中90%以上通過海上運輸完成,而海上運輸的90%都由外資航運企業巨頭承運。




    2005年中國政府提出“國油國運”,有關部門當時提出,計劃2010年實現“國油國運”比例50%,2015年進一步將該比例提高至80%。包括長航油運、大連遠洋運輸有限公司、中海發展和招商輪船在內的4家承運原油進口的航運企業,都在這一時期與中石化簽訂為期10年的長期包運合同,運量逐年遞增。其中,招商輪船原來就運營油輪;大連遠洋運輸有限公司雖有遠洋運輸經驗,但之前主要運輸鐵礦石等干散貨;長航油運完全是白手起家,后來居上。

    根據克拉克森的信息,長航油運僅用5~6年的時間,截至2013年年底,其VLCC船隊運力規模達到中國第一,年油品運輸能力達7000萬噸。但長航油運嚴重低估了航運市場的專業性和復雜性。航運是一個比拼成本的游戲,航運企業能否賺錢取決于自有船舶的造價或租入船舶的租金成本是否低于運費,因而對擴張運力時點的把握至關重要。

    航運界通常以等價期租租金(TCE)來衡量航運景氣度,其計算方式為:(航程運費收入-航程成本)/航程來回天數。 因運費節節走低,VLCC的TCE一度倒掛。根據航運和能源會計事務所Moore Stephens的報告,2008—2013年,VLCC的運營成本為1萬~1.2萬美元/日。而據波羅的海航運交易所數據,VLCC最賺錢的時候是2008年7月,當時TCE達到近15萬美元/日;最慘的時候是2011年10月,TCE為-12051美元/日,相當于運營一天要賠1萬美元,航運企業入不敷出。數據顯示,2011—2013年三季度,VLCC的TCE都低于運營成本,直到2013年四季度才稍高于運營成本。

    長航油運的10艘VLCC租金是在市場接近頂峰時鎖定的,雖低于當時的市場價格,但遠高于2008年全球金融危機以來的市場價格。長航油運與中石化簽訂的長約只約定運輸量,運價都與指數掛鉤。如果將長航油運與同為上市企業、同享中石化這一大客戶的中海發展和招商輪船相比,可以發現,長航油運的毛利率遠低于這兩家企業。中海發展2012年和2013年毛利率分別為-3.9%和-4.8%,其他年度皆為正值;招商輪船2013年毛利率為-4.8%,其他年度皆為正值;長航油運自2011年起油品運輸就出現毛利潤虧損,2011年毛利率為-6.1%,2012年為-11.5%,2013年為-10.7%。

    VLCC的造價隨著航運周期經歷了過山車式的變化。據克拉克森的數據,2008年三季度,即全球金融危機前夕,一艘VLCC的造價達到1.6億美元的頂峰;2013年三季度,造價跌至9000萬美元的最低谷。根據抵押文件,長航油運在2008年9月3日簽訂的4艘VLCC租約和貸款合同,其新造船價格平均不到1.2億美元/艘,遠高于2013年的造價。

    2013年,長航油運虧損額達到59億元。生產經營逐步陷入困境,并于2014年6月退市進入債務重整程序。在債務重組中,長航油運將擁有和控制的19艘VLCC(含在建2艘)全部剝離,在消除主要虧損源的同時,將出售自有VLCC的約24億元收入用以清償銀行債務;在與相關銀行協商一致的基礎上,通過資本公積金轉增、全體股東讓渡的方式籌集約27億股股份,以2.3元/股的價格抵償相關銀行普通債權約62億元;債轉股實施后,對剩余的近30億元的債務,經與相關銀行協商,對還款期限、利率和方式作出較大調整,進一步降低了后續經營的財務費用和資金壓力。

    目前長航油運經營管理的船隊主要是盈利能力較為穩定的MR型油輪船隊和以運輸化學品、液化氣和乙烯為主的特種品運輸船隊。長航油運官網顯示,截至去年5月,長航油運共經營運營管理65艘船舶、276萬DWT,年運輸能力超過3000萬噸——與頂峰時期的7000萬噸不可同日而語。

    長航油運完成債務重整后,盈利能力開始逐步恢復,去年1月實現凈利潤4400萬元。去年4月17日,退市一年的長航油運發布2015年一季報,去年一季度實現營業收入11.37億元,凈利潤1.21億元,實現扭虧為盈。長航油運董秘曾善柱表示,長航油運近期目標就是要實現連續盈利,重新上市。

    3月29日,長航油運發布債務重整后的首個年度報告。報表顯示,去年,長航油運實現凈利潤6.33億元,歸屬于上市企業股東的凈利潤6.28億元,營業收入54.8億元,資產負債率等指標得到明顯改善,毛利率從2014年的-7.82%上升至19.23%,但還是明顯低于招商輪船(41.69%)和中海發展(35.00%)(見表1)。




    4月18日,長航油運發布2016年一季報,一季度實現營業收入13.31億元,同比增長17.05%;實現利潤總額1.55億元,同比增長25.28%;實現歸屬母公司股東凈利潤1.52億元,同比增長26.72%,給市場和投資者交出了一份靚麗的成績單。不過其毛利率同比下降0.93個百分點。

    另外,長航油運剝離的VLCC似乎仍然有著廣闊的發展空間。興業證券研報認為,到2020年“國油國運”將帶來95 艘VLCC 的需求。目前“國油國運”的比例約40%,遠未達到80%的目標。假設到2020年“國油國運”比例達80%,則中國船東一年承擔的原油運量將較2014年增加2億噸,折合95艘VLCC 的年運量,3家航運企業現有VLCC 訂單25艘,還有70艘的缺口,市場空間巨大。

    長航鳳凰被迫賣殼

    長航系另一家被債轉股的企業是長航鳳凰,其走上這條路也因在市場高位時擴張。自2006年開始,長航鳳凰處于急速擴張中,2007—2012年,每年投入數十億元資金建造新船,如此“高歌猛進”直至2013年,2013年當年投入為億元。




    2012年起,長航鳳凰已感受到資金壓力,后期不得不以向大股東貸款的方式獲得資金周轉。2013年11月26日,長航鳳凰進入破產重整;11月28日,公開進行債權申報等相關事項。管理人出具的重整草案顯示,在法院確定的債權申報期內,有144家債權人向管理人申報債權總額為81.85億元,經管理人審查后,最終初步確定的債權總額為46.99億元。公開資料顯示,截至去年三季度,民生銀行、交通銀行和光大銀行位列長航鳳凰十大股東。

    成功破產重整后的長航鳳凰申請恢復上市,但在重新上市前夕,遭遇實際控制人中外運長航集團出售其全部股份。業內人士分析道,破產重整后的長航鳳凰無論是擁有的運力規模還是市場競爭力都難以與在香港上市的中外運航運相比,所以其上市前景不為中外運長航集團所看重。中外運長航集團出售股份是一個相當合理的選擇,一方面可以收縮航運業務;另一方面也可以高溢價賣出。就長航鳳凰而言,對此時遭大股東“拋棄”頗顯無奈,但也不得不接受。自此,長航鳳凰控制權發生變更。

    去年12月4日,長航鳳凰公布重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案,以全部資產及負債與港海建設全體股東持有的港海建設100%股權進行等值資產置換。公告顯示,截至預評估基準日,交易置出資產暫作價2.99億元,置出資產將無償、無條件交付給中外運長航集團或其指定的第三方;置入資產暫作價80.1億元。根據置入資產和置出資產預估值,公司擬通過發行股份購買港海建設全體股東所持置入資產作價的置換差額部分為77.1億元。本次交易完成后,陳德順間接持有長航鳳凰股權比例合計為45.67%,為實際控制人,長航鳳凰主營業務由從事國內沿海、內河干散貨運輸等變更為疏浚吹填工程。長航鳳凰表示,原主營業務受散運市場持續下行影響,經營狀況較為艱難,雖然在重整完成后已扭虧為盈,但盈利能力較差,按照目前狀態,只能維持上市地位,可持續盈利能力較弱,較難滿足廣大投資人的要求。從此,原來從事散貨運輸的長航鳳凰被迫賣殼。

    以星航運仍難IPO

    不僅是中國航運企業債轉股后沒能真正改善業績,以星航運實行債轉股后,截至目前也未通過IPO讓其銀行等股東全身而退。




    2013年以星航運巨虧5.3億美元,2014年一季度再虧6200萬美元。2014年5月19日市場廣為關注的以星航運30億美元債務的資產重組方案最終敲定送審,包括14億美元的債轉股計劃、削減以星航運母公司以色列集團的持股比例至1/3以下和相關債務延期方案。

    根據重組方案,以色列集團將向以星航運的債權人交出其持有的99.7%股份,并注資2億美元回購重組后的企業32%的股份以保持其最大股東身份。以色列集團還將提供5000萬美元的流動資金,并注銷2.25億美元的前期貸款。重組方案使以星航運的債務由30億美元降至10億~15億美元,債權人亦接收以星航運68%的股權以尋求上市。除了以色列集團和債券持有人,以星航運的股東還包括海外銀行和船東。

    債轉股后,加上2014年做出的退出亞歐航線的決定,以星航運扭轉7年虧損局面,于去年三季度恢復盈利——營業利潤為1200萬美元。盡管如此,因為市場環境惡化和世界貿易放緩,以星航運1月份宣布推遲原定于上半年的IPO計劃。同時,以星航運CEO Rafi Danieli宣布辭任。一季度,以星航運的營業總收入同比下降20%至6.3億美元(見表2)。


    展望未來,長江證券研報表示,中國航運企業進行債轉股存在一定的不確定性。第一,在航運企業改革合并同類項之后,盈利能力較差的散運資產已經回歸集團,為上市企業甩掉了一個沉重的包袱;第二,拆船補貼為航運企業持續輸血,上市企業利潤持續受益;第三,基于航運業較高的資產負債率和較差的盈利能力,若行業持續惡化,推進債轉股的可能性將大大提高。從行業景氣度和供需格局方面考慮,債轉股的可能性為:散運>集運>油運。長江證券認為,不包含核心資產處置的債轉股更有利于中國航運企業長期發展。

    另外,熔盛重工日前發布公告稱,批準授予董事建議購回股份授權,原股東回購股份有利于上市企業。公告還表示,如果建議購回股份授權獲全面行使,則熔盛重工原大股東張志熔(假設其所持相關股權不變)實際持有股份將占熔盛重工已發行股本所附投票權約20.94%,但董事認為回購股份在現時的情況下不大可能發生。可見,熔盛重工原股東或已對這家當初中國最大的民營造船企業不抱希望。   

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    波蘭:銀行內設部門直接參與債轉股

    上世紀90年代初波蘭銀行業不良資產問題凸顯。1991年國有銀行被商業化,繼承了大量傳統計劃經濟體制下銀行遺留的壞賬,加之轉型后嚴重的經濟衰退,9家商業銀行資產質量急劇惡化,不良貸款率高達40%。從不良貸款相對規模來看,國有企業對銀行的不良債務占當年波蘭GDP的7%,商業銀行不良資產處置迫在眉睫。

    波蘭政府選擇讓壞賬留在商業銀行內部。首先,政府通過財政撥款和發行債券向商業銀行提供資本金;其次,每家商業銀行成立專門處理不良資產的“沉淀資產管理部門”,同時政府設立“清算部門”接受專門企業的債務,保證商業銀行不會發生系統性危機。波蘭政府認為,若采用國家統一集中解決壞賬,可以毫無痛苦地解除銀行壞賬負擔,但不利于加強銀行經營貸款和處理壞賬的能力。因此,為了避免再一次陷入不良資產的困境,政府選擇各家商業銀行分散自行處理不良資產。

    靈活出臺新法規,突破銀行不可持股企業的限制。在此之前,波蘭法律上對銀行持有非金融企業股權同樣是限制的,政府靈活地出臺新法律法規,解決了制度上的障礙。其中關鍵的法律制度有兩個:其一,銀行調節協議,賦予債權銀行準司法權力,即可在二級市場公開銷售銀行債權、或將銀行呆壞賬置換為國有企業股權等的權力;其二,為了防止債權轉換為股權后,銀行有動機維持壞賬企業經營,重組法中明確不允許銀行對企業借款實施借新還舊。

    明確債轉股臨時屬性,防止日后銀企傻傻分不清。此次債轉股并未對日后經濟運行埋下隱患,較大一個原因在于新的法律法規中明確突出“臨時性”。按照重組法要求,除非企業已破產或與銀行訂立庭外調解協議,各債權銀行必須在1994年3月前在二級市場出售不良資產。而對于實施銀行庭外調解協議的企業而言,由于銀行庭外調解協議是臨時性措施,其有效期僅為三年(自1993年3月至1996年3月),因而銀行持股期限一般最長不超過三年。

    波蘭債轉股成功的關鍵——經營重組。資產重組包括兩方面的含義,一是債務重組;二是經營重組。波蘭債轉股較成功的原因在于,除了降低財務困難企業的負債率外,波蘭銀行要求壞賬企業限期做出經營重組計劃,并列出具體的還款時間表及還款來源,一旦不能按期執行,隨即企業將被強制破產清算。

    總體而言,商業銀行內部設立直屬部門進行不良資產債轉股的模式在波蘭運用得較為成功,但由于處理時間上的緊迫性以及銀行處理企業經營上的障礙,這一模式對不良資產處理的總量貢獻有限。至1994年年底,累計盤活了超過50萬億茲羅提,其中債轉股方式處理的僅占2%。

    日本:銀行設立子公司間接參與債轉股

    巨額不良資產是泡沫經濟留給日本銀行體系最大的“遺產”,日本在解決銀行不良貸款率的問題上耗時長達10年,共經歷三個階段。

    階段一(1991—1997年):失敗金融機構主要為小規模的信用合作社,日本政府主要通過與私人金融機構共同出資方式進行解決,重點集中在不讓金融機構大規模倒閉。

    階段二(1997—2001年):不良資產問題傳遞到大銀行和證券公司,處理方式逐步轉變為政府向金融機構注入公共資金,放棄“保駕護航”的政策導向,鼓勵金融機構兼并重組,經過一系列分化組合,日本11家大銀行終于形成四大金融集團割據的局面。

    階段三(2002—2003年):不良資產由購買轉向重組,不良貸款問題出現扭轉,新生不良貸款余額開始下降。而此前,據日本金融廳統計,銀行壞賬從1993年的不足13萬億日元增加到2002年的52.4萬億日元,約占國內生產總值的8%。

    日本主張銀行設立子公司參與不良資產處置。與許多國家限制金融機構持有非金融企業股份的制度不同,日本允許金融機構持有非金融企業不超過5%的股份,因而日本銀行在“債轉股”上不具有法律法規上的限制。與波蘭銀行內設部門的區別在于,日本商業銀行采用“母公司—子公司”形式,不直接參與不良資產的處置,銀行僅控制對子公司的股權,子公司再通過其對非金融企業的持股進行管理。

    就直接參與不良資產處置的銀行子公司而言,嚴格實施了分類處置。對于重組后經濟效益有限的企業債權,及時出售以規避債權的進一步下跌。對于上市企業或者可能上市企業的債權,將債權資產轉化為銀行對客戶企業的股權,通過積極主動參與企業重建,實現債權回收。

    來源:航運交易公報

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