油價齊下跌，集運盈利為何不及航空？
2015年，油價下行，但是集運和航空公司盈利卻呈現分化態勢，航空盈利改善而集運惡化。通過集運公司、航空公司成本與收入端的對比分析后發現：
1）雖然因運輸貨物的屬性不同，集運與航空公司燃油成本占比略有區別（前者為40%，后者約20%），導致受益油價下跌的程度不同，但并不足以解釋盈利的大相徑庭，所以成本端并非盈利分化的核心因素；
2）從收入端來看，航空公司收入表現明顯優于集運公司。具體來看，航空量升費（燃油附加費）降，而集運公司量穩價跌，所以，集運運量增長受阻、運價下降是導致其收入惡化且盈利跑輸航空的內在原因。
集運運價為何頻頻創新低？
我們認為，集運運價屢創新低的主要原因是：1）集運市場作為一個全球性完全競爭市場，運價主要由供需關系決定，2015 年的供需增速差處于歷史低位部分解釋了低運價的原因；2）需求方面，歐線運量增速下滑顯著，但是，相比情況最類似的2012 年并無明顯差異，需求下滑不足以運價創歷史新低；3）真正導致運價連破“下線”的原因是在2015 年船用燃油價格走低的狀況下，船商經營可變成本下降，閑置運力回歸市場導致額外供給增長明顯，運價承壓探底。
未來展望：“三足鼎立” 格局確立，利空因素影響漸弱
展望2016 年，我們認為，集運上行空間大于下行風險，主要由于：
1）根據Clarksons 的預測，相比2015 年，2016 年集運需求增速提升、供給增速下行，供需增速差較2015 年明顯改善。
2）前期導致運價探底主要因素——閑置運力在2016 年油價的觸底回升后，逐步退出市場，運力閑置率重回高位；
3）2016年前5月集運船舶實際交付量急劇萎縮，同時，隨著運價的下滑，預計2016年實際船舶交付率將顯著低于預期，導致供需增速差將提升0.8-1.1 個百分點；
4）新聯盟OCEAN Alliance 和THE Alliance 基本確立，集運市場將迎來“三足鼎立”態勢。一方面將提升行業集中度和議價力，另一方面班輪公司多選擇在行業低谷時設立聯盟的規律也似乎預示著目前行業已經達到最差的情況，下行風險已經大大降低。可以關注彈性提升后的中國遠洋和主業轉為集裝箱及船舶融資租賃的中海集運。
風險提示：歐美經濟復蘇受阻，閑置運力回歸市場，聯盟建設進度不及預期
來源：長江證券
